प्रतीकात्मक तस्वीर | फाइल फोटो
भारतीय रिजर्व बैंक (आरबीआई) का कहना है कि वह डॉलर/रुपये की विनिमय दर के लिए कोई लक्ष्य लेकर नहीं चल रहा है और मुद्रा बाजार में केवल इसलिए हस्तक्षेप करता है ताकि अस्थिरता को थाम सके। बहरहाल उसका विदेशी मुद्रा हस्तक्षेप अक्सर इतना बड़ा और टिकाऊ स्तर पर होता है कि वह न केवल अस्थिरता को प्रभावित करता है बल्कि विनिमय दर की राह को भी प्रभावित करता है। प्रश्न यह है कि रिजर्व बैंक के हस्तक्षेप का निर्देशन किस बात से होता है?
अलग से देखें तो मौद्रिक नीति समिति (एमपीसी) से परे रिजर्व बैंक अक्सर बॉन्ड बाजार में भी बड़े पैमाने पर हस्तक्षेप करता है और मौद्रिक नीति असर के प्रसार को सुविधाजनक बनाने के लिए अक्सर बैंकिंग नकदी का भी प्रबंधन करता है। ऐसे हस्तक्षेप के बाहरी परिणामों पर अक्सर बहुत अधिक ध्यान नहीं दिया जाता।
पिछले 10 वर्षों में हाजिर और वायदा बाजारों में रिजर्व बैंक का शुद्ध वार्षिक मुद्रा हस्तक्षेप औसतन लगभग 60 अरब डॉलर रहा है, जो सकल घरेलू उत्पाद (जीडीपी) का लगभग 2 फीसदी है।
वित्त वर्ष 2021 और 2022 के दौरान जब भारत के भुगतान संतुलन में अधिशेष उत्पन्न हुआ तब रिजर्व बैंक ने 157 अरब डॉलर की शुद्ध खरीद की। इससे असल में विनिमय दर के लिए एक न्यूनतम सीमा तय हो गई।
इसके उलट वित्त वर्ष 25 में रिजर्व बैंक ने 118 अरब की बड़ी बिक्री की जिससे डॉलर और रुपये की दर को 83.50 से 85.50 तक सीमित रखने में मदद मिली। अप्रैल 2025 से फरवरी 2026 के बीच रिजर्व बैंक ने अतिरिक्त 37 अरब डॉलर बेचे जबकि डॉलर के मुकाबले रुपया 91 तक पहुंच गया। ईरान युद्ध के बाद रिजर्व बैंक ने केवल मार्च 2026 में ही 37 अरब डॉलर और बेचे, और अंततः उस महीने डॉलर के मुकाबले रुपया लगभग 93.50 पर बंद हुआ। केंद्रीय बैंक के निरंतर हस्तक्षेप और नीतिगत कदमों ने अंततः डॉलर के मुकाबले रुपये को 100 से आगे बेतरतीब तरीके से बढ़ने की चिंताओं को दूर कर दिया।
मुद्रास्फीति को लक्षित करने वाली एक औपचारिक ढांचे से मौद्रिक नीति में अधिक वस्तुनिष्ठता और पारदर्शिता आई। इसी तरह मुद्रा हस्तक्षेप के लिए एक बेहतर स्पष्ट रूपरेखा पारदर्शिता को बढ़ा सकती है और किसी भी हस्तक्षेप की राजनीतिक अर्थव्यवस्था के इर्द-गिर्द अटकलों को कम कर सकती है।
यह तीन तरफा कठिनाई ऐसी रूपरेखा प्रस्तुत करने के लिए एक तैयार आधार प्रदान करती है।
भारत की ब्याज दर नीति केवल इस बात तक सीमित नहीं है कि एमपीसी रीपो दर तय करती है। रिजर्व बैंक बॉन्ड बाजार में भी हस्तक्षेप करता है और मौद्रिक नीति के प्रभाव को बैंकिंग प्रणाली तक पहुंचाने के लिए बैंकिंग तरलता को नियंत्रित करता है।
वित्त वर्ष 2025-26 के दौरान केंद्र और राज्य सरकारों के बॉन्ड तथा ट्रेजरी बिलों के रूप में भारत का शुद्ध सरकारी ऋण 17.8 लाख करोड़ रुपये बढ़ा। इसमें से लगभग 10.6 लाख करोड़ रुपये की शुद्ध खरीद बैंकों, बीमा कंपनियों तथा पेंशन और भविष्य निधि (पीएफ) कोषों ने की। शेष 7.2 लाख करोड़ रुपये की शुद्ध खरीद रिजर्व बैंक ने स्वयं की। यानी सरकार के बढ़े हुए ऋण का लगभग 40 फीसदी हिस्सा रिजर्व बैंक से मिला। विवेकाधीन बचतकर्ताओं की ओर से शुद्ध मांग लगभग नगण्य रही।
रिजर्व बैंक की बड़ी बॉन्ड खरीद और तरलता संबंधी कार्रवाइयों ने रुपये में मिलने वाली ब्याज दरों को उस स्तर से नीचे रखने में मदद की, जो अन्यथा विवेकाधीन बचत को आकर्षित करने के लिए जरूरी हो सकता था। इसके परिणामस्वरूप भारत और अमेरिका की 10-वर्षीय सरकारी बॉन्ड यील्ड के बीच औसत अंतर वित्त वर्ष 2025-26 में केवल 235 आधार अंक रहा जो कई वर्षों का न्यूनतम स्तर था।
इसके प्रभाव केवल बॉन्ड बाजार तक सीमित नहीं रहे। कराधान के कारण और कम रिटर्न वाले पारंपरिक निश्चित-आय निवेशों में कमी ने विवेकाधीन बचत को डेट से हटाकर घरेलू इक्विटी बाजार की ओर धकेला। इससे शेयर बाजार के कुछ हिस्सों में अत्यधिक मूल्यांकन की स्थिति पैदा हुई।
दूसरी ओर, कम ब्याज-दर अंतर ने डॉलर और रुपये के वायदा प्रीमियम को भी कम कर दिया। इससे रुपये के खिलाफ हेजिंग और सट्टेबाजी करना सस्ता हो गया। इन कारकों ने संभवतः शुद्ध विदेशी निवेश को हतोत्साहित किया और पूंजी के बाहर जाने को प्रोत्साहित किया।
ब्याज दरों में रिजर्व बैंक के महत्त्वपूर्ण हस्तक्षेप ने संभवतः बाहरी क्षेत्र पर दबाव बढ़ाने में भूमिका निभाई। इसके कारण उसे विदेशी मुद्रा बाजार में भी हस्तक्षेप करना पड़ा। यदि इसे अधिक गंभीरता से ध्यान में रखा जाता तो मौद्रिक नीति की ऐसी रणनीति अपनाई जा सकती थी जिसमें नीतिगत ब्याज दर, तरलता प्रबंधन और बॉन्ड बाजार में हस्तक्षेप, इन तीनों के बीच अधिक संतुलित और आकलित नीति का मिश्रण होता।
महंगाई को लक्ष्य बनाने वाले कई केंद्रीय बैंक मौद्रिक नीति से जुड़े फैसले लेते समय वैश्विक मौद्रिक और वित्तीय परिस्थितियों, ब्याज दरों के अंतर तथा विनिमय दरों को ध्यान में रखते हैं। इसका मतलब यह नहीं है कि घरेलू मौद्रिक उद्देश्यों की प्राथमिकता कम हो जाती है या विनिमय दर को किसी निश्चित स्तर पर बनाए रखना लक्ष्य बन जाता है। इसका अर्थ यह है कि नीति-निर्माण में महत्त्वपूर्ण सीमाओं और मौद्रिक नीति के प्रभाव के रास्तों को स्वीकार किया जाता है।
यह अंतर खास तौर पर एमपीसी के बाहर रिजर्व बैंक की कार्रवाइयों के संदर्भ में महत्त्वपूर्ण है। मौजूदा सांविधिक व्यवस्था के तहत एमपीसी को महंगाई के लक्ष्य को हासिल करने के लिए नीतिगत ब्याज दर तय करनी होती है। हालांकि, तरलता, सरकारी बॉन्ड और विदेशी मुद्रा बाजारों में एमपीसी के बाहर केंद्रीय बैंक द्वारा किए जाने वाले बड़े हस्तक्षेपों में उनके प्रभावों को स्पष्ट रूप से ध्यान में रखा जाना चाहिए।
विदेशी मुद्रा के लिए बनाया गया ढांचा किसी यांत्रिक नियम-आधारित व्यवस्था पर आधारित नहीं हो सकता। वित्तीय स्थिरता के लिए खतरा पैदा करने वाले अव्यवस्थित बाजारों से निपटने के लिए रिजर्व बैंक के पास विवेकाधिकार बना रहना जरूरी है। लेकिन विवेकाधिकार का अर्थ पारदर्शिता का अभाव होना नहीं है। व्यापक सिद्धांत यह स्पष्ट कर सकते हैं कि किन परिस्थितियों में बड़े पैमाने पर हस्तक्षेप जरूरी हो सकता है और ऐसे हस्तक्षेपों के मौद्रिक परिस्थितियों तथा पूंजी प्रवाह के साथ परस्पर प्रभाव का आकलन किस तरह किया जाएगा।
फिलहाल रिजर्व बैंक ने अपने अत्यधिक सब्सिडी वाली विदेशी मुद्रा स्वैप विंडो के माध्यम से तीन से पांच वर्ष की विदेशी निधियों को आकर्षित करके इस असमंजस को आसान बनाया है। घरेलू स्थिर-आय बचतकर्ताओं के लिए कम कर-पश्चात रिटर्न ने आंशिक रूप से बाहरी दबावों में योगदान दिया। इसका समाधान एनआरआई जमाकर्ताओं, विदेशी ऋणदाताओं, घरेलू बैंकों और चुनिंदा उधारकर्ताओं को सब्सिडी प्रदान करके किया जा रहा है।
हालांकि, यह अंतर्निहित असमंजस को समाप्त नहीं करता। स्वैप विंडो के माध्यम से जुटाई गई निधियां घरेलू ब्याज दरों को उन स्तरों से नीचे रखेंगी जो अन्यथा विवेकाधीन बचत को आकर्षित करने के लिए आवश्यक होते। अधिक टिकाऊ समाधान ऐसे हस्तक्षेप की आवश्यकता को संबोधित करना है।
जैसा कि पहले भी तर्क दिया गया है, स्थिर-आय रिटर्न और पूंजीगत लाभ पर कम कराधान अधिक विवेकाधीन बचत को जमा और ऋण बाजारों में आकर्षित कर सकता है। इससे ब्याज दरें इच्छुक बचतकर्ताओं द्वारा बनाए रखी जा सकेंगी और घरेलू इक्विटी मूल्यांकन जोखिम-आधारित परिसंपत्ति आवंटन द्वारा सुनिश्चित हो सकेगा। यह विभिन्न परिसंपत्ति वर्गों में शुद्ध विदेशी निवेश को बेहतर ढंग से आकर्षित करने में मदद करेगा।
इनमें से किसी भी उपाय के लिए रिजर्व बैंक को डॉलर और रुपये को लक्ष्य बनाने या घरेलू मौद्रिक उद्देश्यों को कमजोर करने की आवश्यकता नहीं है। केवल यह मान्यता आवश्यक है कि ब्याज दरें, पूंजी प्रवाह और विनिमय दरें परस्पर जुड़ी हुई हैं।
असंभव त्रिमूर्ति को नजरअंदाज नहीं किया जा सकता। विशेष रूप से बड़े हस्तक्षेप करते समय इसको स्वीकार करना अधिक सामंजस्य, पारदर्शिता और अनुशासन को बढ़ावा देगा।
(लेखक सेबी के पूर्व पूर्णकालिक कार्यकर्ता हैं। ये उनके निजी विचार हैं)